如果说2018年是债市违约常态化的一年，那么展望即将到来的2019年，债市压力依旧不小，有从业者甚至会用“如履薄冰”来形容。由于明年债市再迎偿债高峰期，叠加经济下行压力加大，市场投资者风险偏好偏低，信用债发行人将面临不小的再融资压力，尤其是地方政府融资平台、民营企业、中小房地产企业等再融资风险值得高度关注。

内外交困，可能是信用资质较弱的中资发行人明年所要面临的债市压力。证券时报记者了解到，2019年，不仅国内债券市场迎来偿债高峰，海外市场的中资发行人美元债同样如此。有分析认为，考虑到全球美元流动性收缩以及美国国债收益率的上升，海外投资者会更加谨慎投资信用债，尤其是非投资级别的债券。明年非投资级的中资美元债可能会面临较大的发行阻力。实际上，这一问题目前就已显现，据了解，有部分非投资级别的中资发行人在海外发行美元债，就遭遇了发行规模不及预期或取消发行的状况。

三大结构性风险应警惕

据中诚信国际估算，明年企业债、公司债、债务融资支持工具、资产支持证券等债券到期量是4.23万亿元，考虑到明年年内新发行且到期的债券规模估计有1万亿~1.5万亿元，因此，总到期量预计在5.23万亿~5.73万亿元。此外，公司债回售到期规模1.6万亿元，按三分之一的实际回售比例算就是0.5万亿元。最终，加总的债券到期规模预计在5.7万亿~6.2万亿元左右。

中诚信国际董事长闫衍对记者表示，中国经济下行压力已然显现，2018年以来信用风险有所飙升，但总体可控。展望2019年，预计上半年经济仍将下行，经济增速降幅会相对比较大，信用风险继续抬升;但到了下半年，随着政策效果显现，经济趋稳，信用风险将得到释放或趋缓。

“不过，尽管信用风险仍会总体可控，但结构性风险需警惕，尤其是民营企业、融资平台和房地产行业。”闫衍称。

今年是中国债券市场信用风险集中释放的一年，尽管从国际横向对比看，我国目前约0.74%的债券违约率并不高，但内部结构性风险相对明显。2018年以来，全市场新增违约发行主体35家左右，比过去4年违约主体的总和还要高。其中，上述新增违约发行主体中，超八成是来自民营企业。

到了明年，民企的偿债压力依旧不小。闫衍表示，一方面，民企的利润增长在放缓，加之过去一年受融资渠道收紧等影响，民企被动加杠杆，导致负债率进一步上升;另一方面，民企在2019年进入偿债和债券回售的高峰期，会进一步加剧再融资压力。

“对民企来说，未来一段时间内，现金流的充足极为重要。今年违约的民企中，不少盈利能力还行，但现金流状况不佳，应收账款、存货对资金的占用加大。当下的环境中，现金流才是偿债的根本保障。”中诚信国际企业融资评级二部副总经理杨傲镝称。

在融资平台风险方面，闫衍称，目前政府土地出让金收入进一步下滑，2019~2023年，地方政府置换债到期偿还规模逐步上扬，由于地方政府财力逐步减弱，对融资平台的支持力度也会相应减弱。因此，融资平台的信用风险会进一步加大，尤其是内部风险分化的趋势会进一步加剧。相对来讲，承担公益性事业的融资平台所得到的政府支持力度会加大，而财力比较弱、行政层次比较低的融资平台的风险会进一步加大。

此外，中小型房地产企业明年的日子也会“不太好过”。“地产行业的‘马太效应’在加剧，前50名的房地产公司的市场占有率已到45%，行业集中度的迅速强化，会使得中小型房企明年的信用风险有所放大。不论是来自于国内银行贷款，还是海外发债，这类房企的融资渠道都在收缩。尽管国内信用环境有所放松，但很难惠及房企，明年所承受的信用环境压力不比今年轻。”闫衍说。

境外美元债明年

同样步入还款高峰期

内外交困，可能是信用资质较弱的中资发行人明年所要面临的再融资压力。2019年，不仅是国内债市迎来偿债高峰期，中资发行人的境外美元债也开始步入还款高峰期。

根据Dealogic的统计数据，2019年到期的境外中资企业债总额561亿美元，其中，非投资级债券(即高收益债)的到期规模为287亿美元。2020年非投资级债券到期规模更是达到431亿美元。

“尽管境外美元债的到期规模远不如境内债市，但明年中资发行人所面临的海外再融资环境比国内会更严峻。”穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权对证券时报记者表示，美联储持续加息使得全球美元流动性收紧，对于信用资质相对弱的企业，在海外通过发债再融资的渠道会比国内更少。

钟汶权透露，目前，不仅是国内投资者避险情绪重，海外投资者同样如此。尤其是在投资中资美元债时，海外投资者也会高度关注国内债市的动态，对于一些信用资质差、在国内发不出债的发行人，到了海外的发债难度照样很大，即便抬高发债利率，也有不少无法全额发行或取消发行的情况出现。

“明年中资美元债的分化会比较明显，投资级债券每年的发行量相对稳定，明年抬高一些利率，市场是可以吸纳的;但非投资级债券即便利率高也很难有市场。”钟汶权说。

据了解，受美元流动性收缩、美国国债收益率抬升等影响，中资美元债的发行利率已明显上升，目前平均利率水平已在6%~7%，非投资级债券的利率更高，10%以上都频频出现。恒大集团10月末通过旗下附属公司景程发行了三期共计18亿美元债，其中，5年期债券以13.75%的利率创下今年亚洲非投资级债券发行人的最高发行利率。

恒大的高利率美元债同样折射出中资房企海外发债的困境。穆迪企业融资部高级副总裁曾启贤表示，明年房企在海外有较大的再融资需求，2019年穆迪受评的房企中，债券到期和回售的规模为580亿~600亿美元，其中，170亿~180亿美元是海外债券。“房企海外发债一般都是用来偿还海外到期债务，不太会将海外资金拿回境内偿还债务，这既是出于控制外债规模的考虑，也是为了控制汇兑风险，而且，现在海外美元债的发债成本已远不如前几年有优势”。

关键词： 信用债